配亿多紫金天风双硅半年报：生锈齿轮

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　　【20250701】【工业硅&多晶硅半年报】生锈齿轮

　　观点小结-工业硅

【2025Q2供应展望】对于西南地区而言，Q1开工率已压至极低，历史新低的现货价格下，其复产力度回到去年同期水平的压力增加。6月底新疆头部大厂开启减产，减产持续时间尚未确定，但一定程度上能在短期内推升期货价格，关注其减产持续时间。若大厂仅为阶段性减产，后续或继续延续低价限制其他地区生产的模式，若大厂受自身经营状况影响，出现持续性减产，则需关注期货价格能否反弹至给出西南地区套保利润。但整体来看，丰水期的供应或难出现有效缩减，关注Q4产量下调情况。总产量方面，工业硅2025年产量预计达414万吨，同比减少16%，较此前报告中的预计量有所下调。

【2025Q2需求展望】1．多晶硅方面，我们仍基于西南生产成本变动，给予部分地区的产能以季节性的开工上调。多晶硅供给侧故事频出，但当前尚未有实质性措施落地，我们暂不根据该部分内容进行硅料产出调整。2．有机硅方面，2025年总产能预计保持稳定，在产能稳定的情况下，关注生产企业的开工调整。H1企业通过降开工挺价，其中Q1挺价效果明显，利润存在修复，但需求未见扩张大趋势，有机硅开工以及产出难见突破，企业开工率预计于历史平均区间内震荡。3．硅铝合金方面，受“以旧换新”政策影响，今年1-5月汽车、新能源汽车产销均表现良好，预计硅铝合金需求继续保持稳定，但需要关注到部分车企库存水平、账期问题或影响企业后续健康发展，可能成为影响工业硅需求的因素之一。总体来看，考虑部分在建、落地可能性较大的新投产能后，预计全年多晶硅、DMC、硅铝合金的耗硅量将分别达到148、125、80万吨。

【平衡】2025年工业硅处于供需双减态势，月度方面，考虑到新疆大厂于6月底减产，我们相应调低6、7月单月产量，在减产时间尚未明确的情况下，我们暂计入1个月、保温状态内的减产量。在下游多晶硅复产、适当调高开工的情况下，工业硅丰水期仍显示一定过剩，Q4关注北方产区受低价、可能存在的环保扰动下的减产情况。

【价格】随着H1成本项单价走跌、北方地区企业陆续套保、下游需求无强支撑，致使Q2无论是交易驱动或是交易估值，都将拉低盘面价格。当前工业硅期货价格再度下探，若各成本项能止跌，静态的成本曲线仍能提供一定参考。

　　观点小结-多晶硅

【2025平衡展望】

年度：今年国内预计产出125-130万吨的硅料，若仅考虑年内考虑硅料生产和全球终端需求，硅料全年供需处于紧平衡状态。然而国内1-5月光伏新增装机量达198GW，占据此前乐观预测量的78%，即便对于5月新增量是否确实落地存在一定疑问，但H2硅料终端需求存在阶段性下滑的情况似乎已成定局，关注后续国内终端需求情况。多晶硅供给侧故事频出，但当前尚未有实质性措施落地，我们暂不根据该部分内容进行硅料产出调整。

月度：月度平衡方面，在控制全年出货量的要求下，我们仍基于西南生产成本变动，给予部分地区的产能以季节性的开工上调，月度来看，Q3硅料存在累库可能，若Q4仍能出现历史抢装的季节性情况，则Q4或有去库发生。

【价格】

在考虑了Q2相较于Q1的工业硅价格降幅后，多晶硅成本曲线整体有下移。若仅考虑单月平衡，实际上当前月度基本处于紧平衡，盘面价格和所谓的“供需平衡位”并不匹配，期货存在进一步交易了H2装机需求走弱预期的情况。若H2终端需求走弱兑现，成本曲线或能提供一定支撑参考，暂关注头部块状硅生产最低成本2.8-2.9万元/吨支撑的有效性。

此外，近期“反内卷”问题提上日程，产量层面我们暂不做调整，但期货价格或优先计价看涨情绪，关注期货价格波动情况。

　　2025H1回顾

　　行情回顾-SI

　　行情回顾-PS

　　工业硅：总产量累计同比收缩北方贡献主要增量（百川）

就全国整体来看，Q1工业硅产量同比下滑明显。据百川盈孚统计，2025年1-2月国内工业硅累计产量152.79万吨，较去年同期减少19.86万吨，同比-11.5%。其中，2月节后起，新疆大厂有复产，且产量整体表现稳定，甘肃、内蒙贡献一定增量，4月起月产量环比已开始走弱，四川进入丰水期后复产提速，云南1-5月开工暂维持在较低水平。

分产区来看，2025年1-5月，新疆产量累计达83.0万吨，累计同比增长-10.7%，贡献全国产量的54.3%；四川累计产量5.4万吨，累计同比-48.2%，云南累计产量7.6万吨，累计同比-51.7%，西南两地产量分别占全国产量的3.5%、5.0%。此外，甘肃、内蒙产出同比增长显著，累计产量分别为16.8、19.2万吨，累计同比增长88.9%、62.3%，产量合计占全国的23.6%。

　　工业硅：西南开工率未有明显走高（SMM）

据SMM数据统计，2025年1-5月工业硅累计产量154.43万吨，同比减少15.3%。非标产量方面，2025年1-5月，97硅累计产量8.7万吨，累计同比-39.2%，再生硅累计产量7.9万吨，累计同比-21.5%。

　　多晶硅：产量表现稳定价格再度走跌

2025年1-5月，多晶硅累计产量达48.24万吨，同比减少41.17万吨，累计同比-46.05%。

若从1-5月产量及库存来看，自律对产出的约束确有效果，但随着终端抢装结束，硅料需求走弱，较低的开工似乎也难以对挺价起到作用，4月下旬起，硅料价格再度走跌。

2025年1-5月，各品质硅料均价从3.35-4.20万元/吨跌至2.85-3.45万元/吨（不包括颗粒硅），跌幅达15%-20%。

　　有机硅：价格变化延续季节性

2025年1-5月，DMC累计产量达102.65万吨，同比增18.49万吨，累计同比增长21.96%。

下游补货叠加DMC开工降负荷，涨价兑现，DMC生产毛利润显著修复，节后DMC价格从节前12800元/吨上涨至14100元/吨，涨幅达10%。但随着补货陆续结束，有机硅价格再度回落。

1-5月有机硅价格走势延续季节性，利润未见持续性修复，产量及需求表现稳定。

　　铝合金：生产表现平稳

2025年1-5月，再生铝合金、原生铝合金累计产量分别达到285.3、128.1万吨，累计同比分别+1%、12%。

铝合金需求同样表现稳定。春节期间原生铝合金、再生铝合金开工率降至历史最低后修复缓慢，且由于下游实际需求有限，再生铝合金开工率、涨幅有限。

　　2024年工业硅出口稳定多晶硅、DMC出口同比增长显著

2025年1-5月工业硅、多晶硅、有机硅累计进口分别达0.52、1.01、4.02万吨，累计同比分别-55.14%、-42.72%、-11.69%，累计出口分别达27.24、0.92、22.90万吨，累计同比分别-10.31%、+6.68%、5.77%。

　　工业硅：总库存压力小幅缓解（百川）

工业硅库存总量依旧持于高位，但5月起已有边际去库，主要去库项为注册仓单。

根据百川数据显示，截至6月27日，工业硅工厂库存达26.55万吨、市场库存达17.20万吨，两者合计达43.75吨（不包含仓单），此外，注册仓单共26.37万吨，总库存共70.12万吨，较5月2日库存最高位减少6.20万吨。

　　成本和利润：

　　成本项单价下跌给出硅价下方空间

　　成本项价格出现不同程度下调

今年以来，工业硅生产成本项出现了不同程度的下滑，6月底各项单价对比春节前后，其中硅石价格下跌20-90元/吨，石油焦价格下跌70-510元/吨，硅煤价格下跌260-600元/吨，电极价格下跌800-1900元/吨。

若简单以各项均价的跌幅、以及全煤工艺计算成本变化，单价的下跌对成本影响在602-1352元/吨。

　　主产区今年理论亏损加剧

我们选取个别地区的历史成本及利润走势看，工业硅25H1理论亏损情况加剧，现货价格已显著低于完全成本，同时也已低于现金流成本。其中，西南两地枯水期现货报价已接近去年丰水期的现金流成本。

　　西南复产难有良好的利润支持配亿多

就H1利润走势来看，行业理论亏损有进一步加剧，其中新疆在原料价格走跌的情况下，亏损程度低于预期，实际亏损或从4月下旬、现货价格加速下跌开始。

丰水期随着西南电价下调，地区生产利润或有修复，但基于羸弱基本面，利润空间或极其有限，难以为西南复产提供良好的利润支持，关注6月新疆大厂减产对期货价格的拉动作用，或能促使西南复产。

　　工业硅：关注供应压力缓解情况

　　新产能释放期拉长

2025年1-5月，工业硅新产能投放进度缓慢，在当前基本面、价格下，我们暂对后期新产能的建设、投放均持悲观态度，工业硅需面临产能出清而非产能建设，且在极致的压价下，企业已进行积极降本，新建产能成本能否低于原有产能成本或需再做计算。

分地区来看，2024-2025计划新产能主要分布在新疆、云南、内蒙古、甘肃等地，占比分别达24%、17%、33%、10%，新产能向北扩张趋势显著。

　　价格创历史新低

25H1价格走势来看，工业硅现货价格均已创下历史新低。Q2工业硅基本面修复有限，同时现货计价成本项下调，工业硅现价进一步走跌，此前季报中提及的“历史最低价支撑”失效。

结合前文提及的利润情况，主产区理论上均处于亏损状态，其中对于西南地区而言，Q1开工率已压至极低，历史新低的现货价格下，其复产力度回到去年同期水平的压力加大。

　　关注大厂减产持续时间

四川地区个别硅厂在政府要求、小水电优势等条件下，已开启复产，当地部分上下游一体化企业同样开启复产，当前四川产量攀升速度较快，关注后续攀升高度。

云南地区今年以来开工暂维持在低位，在没能提前锁价的情况下，期现价格似乎不具有产销性价比，云南地区丰水期产量同比或出现明显下调。

6月底新疆头部大厂开启减产，减产持续时间尚未确定，但一定程度上能在短期内推升期货价格，关注其减产持续时间。

若大厂仅为阶段性减产，后续或继续延续低价限制其他地区生产的模式，若大厂受自身经营状况影响，出现持续性减产，则需关注期货价格能否反弹至给出西南地区套保利润。但整体来看，丰水期的供应或难出现有效缩减。

　　天气、环境扰动不可忽视

天气因素也为重要的季节性扰动，西南地区降水、气温表现良好，复产暂不存在天气扰动。

　　天气、环境扰动不可忽视

环境污染方面，我们选取工业硅部分北方产区的AQI指数做参考，就历史数值来看，Q3一般为全年环境情况最优时期，而11月至次年Q2，环境污染有加剧倾向。

目前新疆地区环境污染影响基本解除，内蒙、甘肃或仍有短暂加剧的倾向，但其可能的生产调整对工业硅基本面的影响或也有限。

　　供应展望小结

2025年1-5月，工业硅新产能投放进度缓慢，在当前基本面、价格下，我们对后期新产能的建设、投放均持悲观态度，工业硅需面临产能出清而非产能建设，且在极致的压价下，企业已进行积极降本，新建产能成本能否低于原有产能成本或需再做计算。

对于西南地区而言，Q1开工率已压至极低，历史新低的现货价格下，其复产力度回到去年同期水平的压力增加。6月底新疆头部大厂开启减产，减产持续时间尚未确定，但一定程度上能在短期内推升期货价格，关注其减产持续时间。若大厂仅为阶段性减产，后续或继续延续低价限制其他地区生产的模式，若大厂受自身经营状况影响，出现持续性减产，则需关注期货价格能否反弹至给出西南地区套保利润。但整体来看，丰水期的供应或难出现有效缩减，关注Q4产量下调情况。

落后产能的淘汰同样需要列入关注项，但作为产能整合方法之一的园区建设，在实际推进过程中受阻，而其他相关政策如何出台同样存在不确定性，但考虑到大厂技改显著提升产量、其余建成未投的产能也能够弥补产量缺口，落后产能淘汰引发的或是阶段性的情绪行情，关注后续政策调整情况。

总产量方面，工业硅2025年产量预计达414万吨，同比减少16%，较此前报告中的预计量有所下调。

　　多晶硅：有故事的“多同学”

　　硅料历史库存消化压力暂难缓解

截至6月底，国内多晶硅、硅片、电池片的库存总量分别为26.98万吨（相当于112GW装机）、20.11GW、16.33GW，截至5月底，国内组件库存为24.76GW。硅料、硅片库存表现较为稳定，电池片累库速度较快。

若进一步考虑下游原料等隐性库存，整体量级或在292GW左右，历史库存的消化压力暂难缓解。

　　光伏新增装机预测出现难题需求阶段性走弱或难避免

在此前一季度的装机预测中，中国年新增装机预计达215-255GW，全球年新增装机达531-583GW，对应该多晶硅的消耗分别在54-64万吨、127-140万吨。然而数据显示，国内1-5月光伏新增装机量达198GW，占据乐观预测量的78%。即便对于5月新增量是否确实落地存在一定疑问，但H2硅料终端需求存在阶段性下滑的情况似乎已成定局。

而今年国内预计产出125-130万吨的硅料，若仅考虑今年考虑硅料生产和全球终端需求，硅料全年供需处于紧平衡状态。

在月度平衡方面，在控制全年出货量的要求下，我们仍基于西南生产成本变动，给予部分地区的产能以季节性的开工调整，月度来看，Q3硅料存在累库可能，若Q4仍能出现历史抢装的季节性情况，则Q4或有去库发生。

　　2025年硅料新产能投放不容乐观

多晶硅新投产能主要布局于北方，其中2024-2025内蒙、青海、新疆、云南新投产能合计占比分别为27%、18%、23%、24%。

就2025年可能投放的产能来看，海东红狮、陕西天宏、新疆其亚等或有产出，但一方面多晶硅行情暂时未见起色，另一方面，行业自律对新进产能的稳定出量难言友好，整体来看，今年年多晶硅新产能投放，以及投放后的出量或不容乐观。

　　有机硅：等待新的终端需求增量

　　对房地产行业带来增量的期许或需降低

截至2025年5月，房屋竣工面积累计同比下降17.3%；房屋施工面积累计同比下降9.2%；房屋新开工面积累计同比下降22.8%。

城市土地累计成交量低于历史均值，新房、二手房价格未见显著起势，地产行业整体景气程度的修复仍需时日，但伴随修复或已不是商品房的加速增量，而是库存的消化，其中新开工面积的累计同比下滑有所印证。

对于有机硅行业而言，在重要需求侧的产品难见增量的情况下，亟需找到新的发展方向，一方面提高有机硅产品技术含量，另一方面找寻新的终端需求方向，此外，若需求调整弹性较小，有机硅自身或也将面临产能出清境况。

　　电子电器产量增幅稳定关注2025以旧换新

截至2025年5月，家用电器累计产量及累计同比增速下滑，较去年同期而言表现不佳，在地产修复带来的需求增量预期已有减弱的情况下，后续或需关注依旧换新政策对家电增长的推动。

但电力电缆方面，或受去年同期基数偏低影响，今年1-5月累计产量增速较高。

　　总产能保持稳定关注开工率调整

2025年总产能预计保持稳定，在产能稳定的情况下，关注生产企业的开工调整。H1企业通过降开工挺价，其中Q1挺价效果明显，利润存在修复，但需求未见扩张大趋势，有机硅开工以及产出难见突破，企业开工率预计于历史平均区间内震荡。

　　硅铝合金：

　　耗硅量同比预计增长4%

　　关注以旧换新对汽车产销的拉动

2025年1-5月，汽车产销累计同比分别+11.1%、+10.9%，摩托车产销累计同比分别为+13.43%、+13.45%。

“以旧换新”换新方面，今年以来，汽车“以旧换新”补贴申请继续增加，日均申请量较为稳定，考虑到去年“以旧换新”为4月出台，今年1-5月汽车产销同比高增一定程度上受政策影响，预计后续该政策对汽车需求仍有一定拉动作用。

　　汽车消费指数上行库存预警指数回落至历史偏低位

截至2025年2月，国内汽车库存、消费预警指数分别为52.70%、81.6%。

目前汽车销售表现较好，库存预警指数下滑至历史平均低位，消费指数环比走高。

　　新能源汽车产销及渗透率较高但需关注车企后续经营状况

2025年1-5月，国内新能源汽车产量、销量累计分别达569.90万辆、560.8万辆，累计同比分别增长45%、44%。渗透率方面，5月国内新能源汽车零售渗透率达52.9%，同比增加5.9个百分点，批发渗透率达52.6%，同比增加8.4个百分点，渗透率同比显著提高，但后续进一步上行或存压力。此外，同样需要关注到，部分车企库存水平、账期问题或影响企业后续健康发展，关注车企的后续生产调整。

整体来看，考虑到政策支持汽车消费与新能源车企减产预期同时存在，我们给予下游硅铝合金耗硅量4%的小幅增长。

　　需求展望小结

多晶硅方面：

（1）国内1-5月光伏新增装机量超预期，即便对于5月新增量是否确实落地存在一定疑问，但H2硅料终端需求存在阶段性下滑的情况似乎已成定局。若仅考虑今年考虑硅料生产和全球终端需求，硅料全年供需处于紧平衡状态，但硅料历史库存问题仍待解决。在月度平衡方面，我们仍基于西南生产成本变动，给予部分地区的产能以季节性的开工调整，月度来看，Q3硅料存在累库可能，若Q4表现出历史抢装的季节性情况，则Q4或有去库现象。

（2）多晶硅供给侧故事频出，但当前尚未有实质性措施落地，我们暂不根据该部分内容进行硅料产出调整。

有机硅方面，2025年总产能预计保持稳定，在产能稳定的情况下，关注生产企业的开工调整。H1企业通过降开工挺价，其中Q1挺价效果明显，利润存在修复，但需求未见扩张大趋势，有机硅开工以及产出难见突破，企业开工率预计于历史平均区间内震荡。

硅铝合金方面，受“以旧换新”政策影响，今年1-5月汽车、新能源汽车产销均表现良好，预计硅铝合金需求继续保持稳定，但需要关注到部分车企库存水平、账期问题或影响企业后续健康发展，可能成为影响工业硅需求的因素之一。

总体来看，考虑部分在建、落地可能性较大的新投产能后，预计全年多晶硅、DMC、硅铝合金的耗硅量将分别达到148、125、80万吨。

　　年度平衡表

　　平衡表-SI

平衡表关注点：

2025年工业硅处于供需双减态势，下游有机硅、铝合金耗硅仍有一定增量，但多晶硅年产量同比减少28%，拉低需求总量，2025年总需求同比预计-12%，产量同比预计-16%。

月度来看，考虑到新疆大厂于6月底减产，我们相应调低6、7月单月产量，在减产时间尚未明确的情况下，我们暂计入1个月、保温状态内的减产量。在下游多晶硅复产、适当调高开工的情况下，工业硅丰水期仍显示一定过剩，Q4关注北方产区受低价、可能存在的环保扰动下的减产情况。

　　月度平衡-PS

平衡关注点：

我们以国内“多晶硅-硅片”环节推导多晶硅月度平衡。月度产量方面，1-5月开工率稳定于低位，可以说产量层面的自律成果显著，但终端需求的走弱向上传导，硅料价格难以避免再度回落。

市场信息传头部大厂于西南的产能预计将开启或维持生产，且暂未证伪，因此我们适当调整云南、四川的产能开工，如前文，由于当前硅料总开工维持在低位，因此季节性的开工变动将明显体现在月度平衡中。后续关注装机走弱兑现、年底季节性抢装情况。

　　成本曲线

　　SI：震荡探底

工业硅西南主产区生产成本存在季节性调整的情况，导致工业硅全年平均生产成本曲线的参考意义有限，因此我们将根据不同电价水平时期制作定期生产成本曲线，其中x轴为累计产量占比。

我们在此前的报告中提及，当时价格已触及市场最低现金流成本（含税），盘面基本触底，但随着H1成本项单价走跌、北方地区企业陆续套保、下游需求无强支撑，致使Q2无论是交易驱动或是交易估值，都将拉低盘面价格。当前工业硅期货价格再度下探，若各成本项能止跌，静态的成本曲线仍能提供一定参考。

此外，丰水期西南地区成本有刚性下调，各产区成本差距缩小，价格对于复产的触发速度相对较快，供应出现有效收缩的难度有加大，若考虑成本中枢上调对价格、供应的影响，时间或许需延至Q4。

　　PS：关注H2需求情况

多晶硅有部分产能分布于西南地区，生产成本波动较大，因此我们同样区分时间给出多晶硅成本曲线。

在考虑了Q2相较于Q1的工业硅价格降幅后，多晶硅成本曲线整体有下移。若仅考虑单月平衡，实际上当前月度基本处于紧平衡，盘面价格和所谓的“供需平衡位”并不匹配，期货存在进一步交易了H2装机需求走弱预期的情况。

若H2终端需求走弱兑现，成本曲线或能提供一定支撑参考，暂关注头部块状硅生产最低成本2.8-2.9万元/吨支撑的有效性。

　　作者：陈琳萱

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